投資要點(diǎn)
●具有新意的市場化激勵(lì)方案。近日，新湖中寶（600208）公布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。與以往的方案相比，公司的方案更加接近于真正的期權(quán)。體現(xiàn)了公司在體制、戰(zhàn)略和執(zhí)行層面所具有的競爭優(yōu)勢。另一方面，這次的股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)際上也給投資者發(fā)出了強(qiáng)烈的信號：公司大股東和管理層對公司未來的股價(jià)表現(xiàn)有較為樂觀的預(yù)期。
●選擇性買入時(shí)機(jī)來臨。最近，受信貸緊縮預(yù)期的影響，市場對房地產(chǎn)股票的分歧有所加大。但我們并不認(rèn)為有任何證據(jù)表明行業(yè)的拐點(diǎn)已經(jīng)來臨。我們最新的看法是：選擇性買入的時(shí)機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)。選股標(biāo)準(zhǔn)：對今年的市場走勢和政策演變的預(yù)判能力較強(qiáng)；資產(chǎn)組合配置相對穩(wěn)健、安全，長三角及二三線城市項(xiàng)目占比高，珠三角地區(qū)占比低；公司的多元化融資渠道暢通，當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。顯然，新湖中寶完全符合了以上條件。
●未來值得期待。我們更加看重公司管理層未來進(jìn)一步為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力和意愿，維持“增持”評級。
●風(fēng)險(xiǎn)分析：公司的股權(quán)激勵(lì)方案能否通過實(shí)施仍然存在一定不確定性，因此會對公司股價(jià)造成波動。
具新意的激勵(lì)方案
近日，新湖中寶公布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。方案的主要內(nèi)容及條款包括：1、擬發(fā)行股票期權(quán)總數(shù)為7822萬股，占總股本的4.44%。2、有效期為自股票期權(quán)授予日（T日）起4年。分為三期授權(quán)，比例為4：3：3，行權(quán)時(shí)間方面，第一期：T+12個(gè)月———T+30個(gè)月；第二期：T+24個(gè)月———36個(gè)月；第三期：T+36個(gè)月———T+48個(gè)月。3、激勵(lì)對象：公司董監(jiān)事、高管及業(yè)務(wù)骨干。其中，董事長鄒麗華獲800萬股，總經(jīng)理林俊波獲400萬股，另有600萬股做預(yù)留。4、行權(quán)價(jià)格為15.96元。5、行權(quán)條件：2008-2010年間，扣除非經(jīng)常性損益前加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%；三年的凈利潤分別不低于6億、9億和15億元。
我們認(rèn)為，與以往的股權(quán)激勵(lì)方案相比，新湖中寶的方案更加接近于真正的期權(quán)。其中最核心的一點(diǎn)是：管理層的收益真正與股價(jià)相關(guān)。顯然，不同的激勵(lì)方案對管理層的導(dǎo)向的激勵(lì)是不同的，在管理層利益最大化的假設(shè)下，新湖中寶的管理層顯然更愿意提高公司的市值。從執(zhí)行條件來看，8%的ROE雖然不算高，但包含了公司管理層為將來的股權(quán)融資所帶來的指標(biāo)稀施的空間。凈利潤方面，2008、2009年的考核指標(biāo)雖在我們預(yù)期之內(nèi)，但超過50%的復(fù)合增長率已不算低。
未來股價(jià)預(yù)期樂觀
我們認(rèn)為，作為一家民營控股的上市公司，在政策監(jiān)管發(fā)生變化的第一時(shí)間，率先推出市場化、可操作的方案，本身就體現(xiàn)了公司在體制、戰(zhàn)略和執(zhí)行層面所具有的競爭優(yōu)勢。另一方面，這次的股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)際上也給投資者發(fā)出了強(qiáng)烈的信號：公司大股東和管理層對公司未來的股價(jià)表現(xiàn)有較為樂觀的預(yù)期。我們的理由在于：
第一、在完成重組之后，新湖中寶已經(jīng)成為一家私人絕對控股的上市公司。在這種股權(quán)架構(gòu)之下，再對公司管理層進(jìn)行激勵(lì)，證明了公司的實(shí)際控制人真正看重公司管理層在股東價(jià)值過程中的作用。從這個(gè)意義上看，新湖的股權(quán)激勵(lì)與一些內(nèi)部人控制的上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案有著本質(zhì)的不同。假設(shè)方案順利獲準(zhǔn)通過之后，公司的大股東、管理層和其他中小投資者的利益將真正的實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，這種結(jié)構(gòu)，在中國目前的上市公司中也不多見的。
第二、行權(quán)價(jià)格15.96元為前個(gè)交易日的收盤價(jià)，也恰好與9月份定向增發(fā)16.06元的價(jià)格接近。這意味著公司的管理層與機(jī)構(gòu)投資者、中小散戶們站在了同一條起跑線上。既體現(xiàn)了公平的原則，同時(shí)在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)分歧加大的市況下，體現(xiàn)了管理層對公司和股價(jià)的信心。
第三、我們注意到，在方案中公司提出了600萬股的預(yù)留。這暗示，公司為將來吸引更多人才加入已經(jīng)做好了安排。參照對目前的高管激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)，這些期權(quán)至少可以引進(jìn)3位以上大區(qū)總經(jīng)理級別的高管。顯然，在行業(yè)整合日趨明顯的態(tài)勢下，新湖率先推出股權(quán)激勵(lì)，無疑將獲得主動。
選擇性買入的時(shí)機(jī)來臨
最近，受信貸緊縮預(yù)期的影響，市場對房地產(chǎn)股票的分歧有所加大，但我們并不認(rèn)為有任何證據(jù)表明行業(yè)的拐點(diǎn)已經(jīng)來臨。未來促使地產(chǎn)股重新產(chǎn)生一波較大級別行情的動力還要來自政策面的松動。我們相信，在新的政策實(shí)行一段時(shí)間之后，一些矛盾必然顯現(xiàn)，相反的意見和觀點(diǎn)也會浮現(xiàn)�？傊瑥膭討B(tài)博弈的角度看問題，我們認(rèn)為這些并不是不可能發(fā)生的。
實(shí)際上，從12月19日開始，大多數(shù)房地產(chǎn)股票已經(jīng)結(jié)束了短期快速下跌轉(zhuǎn)向橫盤整理。我們相信，部分投資者可能基于“利空出盡、股價(jià)超跌的判斷”，開始提前行動。對此，我們最新的看法是：大規(guī)模增持的時(shí)機(jī)尚未到來，但選擇性買入的時(shí)機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)。我們提出的選擇性買入是基于以下的思路：即使行業(yè)出現(xiàn)較長時(shí)間的緊縮或調(diào)整，這些公司所受的影響也是比較小的。在此，我們提出一些選股的思路和標(biāo)準(zhǔn)：
第一、對今年的市場走勢和政策演變的預(yù)判能力較強(qiáng)。第二、資產(chǎn)組合配置相對穩(wěn)健、安全，長三角及二三線城市項(xiàng)目占比高，珠三角地區(qū)占比低。第三、公司的多元化融資渠道暢通，當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。
對照以上條件，我們對新湖中寶今年的決策和現(xiàn)狀進(jìn)行如下的分析：首先，公司今年在土地市場并沒有大舉拿地的動作，除了增持項(xiàng)目公司權(quán)益以外，新增項(xiàng)目僅有收購華立地產(chǎn)在杭州的一個(gè)項(xiàng)目和最近在天津拿下的一個(gè)小項(xiàng)目。相反，公司增持長城證券、天地期貨及擬參股盛京銀行等投資都是風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的絕好投資；其次，公司大約70%的土地儲備位于長三角地區(qū)，其他項(xiàng)目也都是位于安徽、江西等省份的二三線城市，區(qū)域房價(jià)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)也相對較�。坏谌�、公司定向增發(fā)獲得12億的資金、開發(fā)項(xiàng)目開始進(jìn)入銷售回款期、擬發(fā)行債券等融資計(jì)劃也在籌備中。顯然，新湖中寶完全符合了以上三個(gè)條件。
投資建議
估值方面，當(dāng)前股價(jià)相當(dāng)于我們預(yù)測盈利的24倍，并非特別便宜。但是，考慮到公司未來三年50%以上的預(yù)期復(fù)合增長率，當(dāng)前股價(jià)也屬合理。更為重要的是，我們更加看重公司管理層未來進(jìn)一步為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力和意愿。從這個(gè)意義上看，投資的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來，維持“增持”評級。 |
